|
To wszystko są jednak tylko nasze odczucia i ludowa mądrość. Tymczasem w sytuacjach, gdy zależy nam na korzystnym dokonaniu poważnej transakcji, powinniśmy korzystać z fachowców, którzy w realny sposób pomogą nam wycenić jej podmiot. Gdy chodzi o diamentowe kolczyki, samochód czy mieszkanie, sprawa jest stosunkowo prosta. Znacznie się komplikuje wówczas, gdy towarem ma być przedsiębiorstwo. Firma będąca w trakcie działań operacyjnych, dysponująca ruchomościami i nieruchomościami, pieniężnymi zasobami i zobowiązaniami. Wówczas musi wkroczyć konsultant firmy doradczej specjalizującej się w analizie i wycenie biznesu. |
 |
|
Marcin Ślawski, prezes zarządu firmy Superior Investment Sp. z o.o. , wieloletni doradca i menedżer w instytucjach finansowych wygłosił podczas marcowego spotkania Klubu 500-Łodź wykład p.t.
Analiza i wycena biznesu w praktyce, koszt kapitału przedsięwzięć inwestycyjnych oraz analiza ryzyk inwestycyjnych różnych instrumentów finansowych
Autor wystąpienia podzielił je na dwie części: „Wycena i analiza biznesu” oraz „Finansowe instrumenty inwestycyjne”.
|
 |
|
Wycena i analiza biznesu
Czym jest wartość księgowa firmy?
Mówiąc najprościej, są to aktywa firmy minus jej zobowiązania czyli wartośćkapitału własnego (kapitał podstawowy, kapitał zapasowy, kapitał rezerwowy, zysk, zyski z lat ubiegłych, itd.)
Ale przecież wartość księgowa nie odzwierciedla wartości realnej wycenianej spółki.
Załóżmy, że firma ma milion złotych kapitału własnego. I generuje np. 500 000 złotychzysku netto rocznie. Czy zatem właściciel powinien dostać za taki biznes 1 000 000 złotych, w sytuacji kiedy generuje on 500 000 zysku rocznego? Niekoniecznie! Zgodnie z podejściem dochodowym - firma warta jest tyle ile jest w stanie wygenerować przepływu pieniężnego w dającej się przewidzieć przyszłości, który to powinien zostać zdyskontowany o tzw. koszt kapitału - obrazujący również ryzyko biznesu.
Zdarzają się takie okresy oraz biznesy, w których wartość księgowa znacznie odbiega od wartości biznesowej. Na przykład w 2000 roku mówiono, że tradycyjne miary wartości firmy są przestarzałe, że teraz biznesy powinny być wyceniane zupełnie inaczej, np. liczbą odsłon w internecie, etc. Średnia spółka z indeksu amerykańskiego S&P 500 była wyceniana ok. 5 cena do wartości księgowej - czyli średnia spółka z tego indeksu pięciokrotnie przewyższała jej wartość księgową... W sytuacjach albo dużej euforii inwestycyjnej, albo pewnego krachu - ludzie często tworzą teorie: "teraz będzie inaczej", bo zmieniło się wiele rzeczy, etc.. Jednak w zdecydowanej większości przypadków - rynek wraca do pewnej średniej, pewnej równowagi.. Podobnie, ale odwrotnie pod względem wartości akcji było w roku 2009, kiedy znaczna większość osób uważała znowu, że "teraz będzie inaczej", że po kryzysie roku 2008, państwa są zadłużone, etc.. Jak się okazało ten rok był najkorzystniejszym do rozpoczęcia inwestowania w akcje, bo znowu rynek wyrównał do pewnej średniej...
Pewnym kolejnym popularnym wskaźnikiem wyceny inwestycyjnej jest relacja ceny do zysku.
Daje ona obraz i odpowiada na pytanie - jak szybko (w ile lat) jest w stanie się spłacić, przy założeniu funkcjonowania w tych samych lub podobnych warunkach i osiąganiu takich samych zysków. Odwrotność tego wskaźnika - to pewna wartość oczekiwana zysku z tych akcji. Dzisiaj w Polsce wskaźnik cena do zysku na szerokim rynku (WIG) wynosi ok. 14 – 15. Czyli pewna średnia inwestycja w spółki o wartości 14-15 cena / zysku hipotetycznie powinna zwrócić się po 14-15 latach. Dla porównania dzisiaj spółki amerykańskie z indeksu największych spółek - S&P 500 są wyceniane na poziomie ok. 25 cena / zysku. Można wnioskować, że te ostatnie są przewartościowane... Ale to wycena na dzisiaj, a zawsze powstaje pytanie - być może te spółki są na tyle dobre i gospodarka amerykańska jest w tak świetnej kondycji, że rynek po prostu tak wysoko je wycenia... Sytuacja komplikuje się wtedy, kiedy stopy procentowe są wysokie - ludzie mogą liczyć na oprocentowanie lokat na poziomie np. 3%, a gospodarka zaczyna zwalniać - wtedy duża część osób i instytucji woli bezpieczną przystań na lokatach niż na tak wysoko wycenianych akcjach i wtedy wchodzimy w bessę.
Jedną z metod wyceny spółek jest tzw. metoda odtworzeniowa.
Stosuje się ją stosunkowo rzadko. Dotyczy zwykle firm nowych lub takich które aktualnie nie wykazują zysków. W zasadzie – dochodowo są jeszcze niewiele warte. Wycena taka daje odpowiedź na pytanie, ile trzeba by zainwestować pieniędzy w nowy podmiot, aby jego działalność była porównywalna do poziomu wycenianej spółki.
|
 |
Metoda APV (Adjusted Present Value) jest metodą bardzo ogólną i prezentującą sytuację spółki bardzo przekrojowo.
Jest to metoda obliczenia tzw. zaktualizowanej wartości bieżącej. Jest ona bardzo uproszczona i stosowana wówczas, gdy chcemy szybko, ogólnie określić wartość naszej spółki.
Swoje korzenie ma w Stanach Zjednoczonych. W latach 60 - tych XX wieku zauważono takie zjawisko – spółka zadłuża się, bierze na przykład kredyt i jej cena giełdowa wzrasta. Jak to możliwe? Otóż, okazało się, że rynek często pozytywnie wycenia spółki z pewnym poziomem zadłużenia. Jeżeli spółka jest dochodowa i zaciąga np. niskooprocentowany kredyt inwestycyjny - może uzyskiwać tzw. dźwignię finansową. Czyli ocenia się, że ten dodatkowy niskooprocentowany dług przełoży się na dodatkowe większe zyski.. Z powszechnie stosowanych modeli: szacowania kosztu kapitału własnego (model CAPM) oraz średnioważonego kosztu kapitału (WACC) - niezbicie wynika, że koszt kapitału własnego jest wyższy lub często znacznie wyższy niż koszt długu. Dlatego w przypadku dochodowego biznesu opłacalne jest często jego zadłużanie (ale oczywiście do pewnego momentu) - oprócz wspomnianej już wyżej dodatkowej dźwigni finansowej uzyskujemy efekt tzw.: "tarczy podatkowej", bo odsetki od takiego kredytu możemy wliczyć w koszty...
Bardzo popularnymi metodami wyceny biznesu są tzw. metody dochodowe.
Ich założenie zostało już zaprezentowane powyżej - czyli spółka warta jest tyle, ile jest w stanie przynieść dochodu w możliwie przewidywalnym okresie. W pewnym uproszczeniu wylicza się przypływy pieniężne: zysk netto plus amortyzacja, minus inwestycje minus zmiana kapitału obrotowego (należności, zapasy, posiadane środki pieniężne), plus sprzedaż aktywów pozaoperacyjnych. Przepływy pieniężne (FCFF) kilkuletnie np. 5 letnie dyskontuje się o koszt kapitału do tego trzeba jeszcze dodać tzw. wartość rezydualną. Ta metoda jest najbardziej popularna, ale również ma pewne wady, bo w dzisiejszej bardzo złożonej sytuacji gospodarczej, stosunkowo trudno jest dokładnie określić przepływy pieniężne z danego biznesu np. za pięć lat.. Dlatego im wyższe ryzyko nieosiągnięcia zakładanych przepływów pieniężnych - tym wyższy powinien być dyskont - czyli tzw. koszt kapitału obrazujący również ryzyko biznesowe... |
 |
Wyróżnia się również metody rynkowe (porównawcze).
Mówi się, że są one najbardziej wiarygodne, bo odnoszą się do konkretnych podmiotów, które aktualnie wycenia rynek.
Jeśli mamy aktualne dane finansowe spółek z tej samej branży, ale notowanych na giełdzie papierów wartościowych - to za pomocą określonych wskaźników jesteśmy w stanie wycenić konkretny podmiot.
Dodatkowo powinno się zrobić analizę ryzyk inwestycyjnych oraz tzw. analizę wrażliwości..
Aby dokonać rzetelnej wyceny, najlepiej zastosować kilka metod równolegle i na podstawie 2-3 metod określić pewną średnią ważoną. Wówczas ewentualne ryzyko błędu jest stosunkowo niewielkie. |
 |
|
Finansowe instrumenty inwestycyjne
1. Akcje – dają możliwość osiągania ponad przeciętnych zysków. Przyjmuje się, że akcje (przeciętnie) są bardziej zyskowne niż nieruchomości w długim okresie.
W przypadku spółek giełdowych mamy w znacznej większości do czynienia z płynnością, czyli możemy sprzedać akcje dosłownie w każdym momencie. To jest, oczywiście, plus. Ryzykiem jest możliwość dużych wahań. Możemy dużo zarobić ale również – dużo stracić. Kluczową kwestią w przypadku wyboru akcji jest dokładna analiza i wycena danej spółki. Z jednej strony małe spółki o ciekawym modelu biznesowym mogą przynieść wysokie zyski, ale często również większe spółki o ustabilizowanej sytuacji i znacznie większym majątku - mogą zapewnić ciekawe zyski i większą stabilność. Przykładem jest np. spółka BMW (Bay. Motoren Werke Ag) – w ciągu ostatnich 10 lat kurs akcji wzrósł z poziomu ok. 30 EUR / za akcję do poziomu ponad 84 EUR / za akcję (na 26.III.18 r.) - czyli +193%, a w okresie 30 lat kurs akcji wzrósł o +1217%, co dodatkowo przy dywidendzie na poziomie ponad +3% - taka inwestycja była opłacalna.
Tak jak wspomniałem powyżej - kluczowa jest dokładna analiza poszczególnej spółki zarówno od strony finansowej jak i biznesowej (modelu biznesowego, przewag konkurencyjnych, sektora, etc...). Nie jestem zwolennikiem stosowania analizy technicznej jako głównego modelu analizy poszczególnej spółki, bo w tym przypadku jest duże ryzyko kupna przysłowiowego "kota w worku"...
2. Obligacje – aktualnie są bardzo modne obligacje korporacyjne.
Dzisiaj mamy wzrost gospodarczy w Polsce na poziomie ok. +5% r/r i w związku z tym jest dość duży tzw. apetyt na ryzyko.. Pamiętajmy o koszcie kapitału - jeżeli obligacja daje inwestorowi np. 8-11% rocznie kuponu, do tego trzeba dodać koszty emisji i dystrybucji - to okazuje się, że koszt kapitału wynosi w tym przypadku ok. 12-16% - czasami nawet sporo więcej. A np. 16% to dzisiaj oprocentowanie na kartach kredytowych.. Śmiem twierdzić, że kiedy przyjdzie pewne spowolnienie gospodarcze (a ono jak wiadomo prędzej czy później nadchodzi) - sporo obligacji nie będzie po prostu wykupionych. Trzeba będzie uruchamiać określone procedury prawne, a i w takich przypadkach często one bywają mało skuteczne. I powstaje problem...
Czyli reasumując nie ma nic za darmo - z jednej strony niby stałe "oprocentowanie", ale z drugiej często spore ryzyko kredytowe..
3. Fundusze Inwestycyjne Zamknięte
Z pozoru wyglądają często b. ciekawie, ale niestety kryją w sobie różne ryzyka.. Na przykład ryzyko płynności, często poprawności wyceny, ryzyka prawne, etc.. Fundusze Inwestycyjne Zamknięte aktywów niepublicznych, tzw. FIZAN-y mogą inwestować w różne aktywa np. pożyczki, nieruchomości, wierzytelności za pomocą spółek celowych. Niestety pojawiły się już na rynku takie sytuacje, że poprzez takie spółki celowe pieniądze były przelewane np. na Cypr...
4. Fundusze Inwestycyjne Otwarte
Tu minusem są pewne wahania rynkowe. Ale są tu też plusy z racji bardzo wysokiej płynności. Każdy inwestor wie, że możliwość spieniężenia inwestycji w każdym momencie bez dodatkowych kosztów jest bardzo ważna.
5. Polisy inwestycyjne.
Kiedyś bardzo modne. Dzisiaj mają oczywiście pewne korzyści prawno - podatkowe, ciekawe i często dobre fundusze, ale dodatkowe koszty polisowe sprawiają, że od strony inwestycyjnej trudniej dzisiaj na nich zarabiać..
6. Piramidy finansowe.
Trzeba bardzo na nie uważać - ostatnio sporo się znowu takich sytuacji na rynku pojawiło! Amber Gold jest popularną tego typu aferą, ale niestety znam jeszcze przynajmniej kilka, które zdefraudowały podobne pieniądze... W takim przypadku często w grę wchodzi tzw. "story telling" - pewna opowieść, że ktoś odkupuje dany przedmiot po wyższej cenie, że są kontrakty, etc... Znamienne jest tutaj zapowiedź często dużych "gwarantowanych zysków" rzędu kilkunastu procent rocznie oraz fakt, że kupujemy dany przedmiot często po znacznie zawyżonej wartości lub co gorsze dostajemy jakiś certyfikat własności bez tego przedmiotu.. Niestety na piramidach finansowych ludzie tracą często najwięcej!
Konkludując - kluczowe w przypadku dokonywania jakiejkolwiek inwestycji jest umiejętność oszacowania jej realnej wartości oraz odpowiedź na pytania - kiedy? czy? i ewentualnie za ile? ktoś to od nas odkupi?... Jeżeli sami nie potrafimy tego oszacować raczej warto sie poradzić kogoś kto się na tym zna.. Nawet jeśli za tą poradę weźmie określone pieniądze - często są one nieporównywalnie mniejsze niż potencjalne straty z powodu złych inwestycji.
|
